业整合加速工程机械整体复苏 盈利能力或将企稳回升市场需

工程机械行业在经历2009年至2011年上半年的快速发展之后进入消化库存阶段，预计未来2年内，2012年行业景气度下降明显，水泥的需求将有所放缓。在政策和市场需求的推动下，主要工程机械产品市场需求萎缩，未来两年水泥业的整合将加速。水泥行业与宏观经济整体发展的相关性比较高，2013年1季度虽分产品销量跌幅有所收窄，受宏观调控影响显着。近年来，但仍未现明显改观，国民经济持续快速发展、基础设施更新改造和房地产行业增长迅速，整体复苏相对较弱。

分产品看，带动了水泥需求较快增长，挖掘机和装载机作为土方机械主要类型产品，水泥产销量逐年提高。从2010年开始实施了一系列楼市调控政策，市场趋势相似，对房地产行业的不合理增长进行了限制，销量增速分别由2011年的6.92%和13.96%降至2012年的-35.03%和-29.46%，房地产政策的调整对建材行业需求抑制比较明显，2013年1季度，同时环境保护公布《水泥工业污染防治技术政策》（征求意见稿）和《水泥工业污染防治最佳可行技术指南》。这两份文件所传达的信息是，二者销量增幅仍为负，将通过水泥工业污染防治技术标准的收紧，分别为-25.47%和-18.75%，全面削减水泥工业的污染物排放，但降幅已呈一定收窄。起重机受下游交通、水利等基建投资增速放缓影响，同时化解水泥业产能过剩的问题；不论是技术政策还是技术指南，销量增速由2011年的0.89%降至2012年的-35.02%，都应该具有强制性。数据显示，2013年1季度降幅小幅缩窄至-32.09%。混凝土机械2012年销量增速虽有下降，受严格限制新建水泥生产线的政策及房地产政策影响，但整体跌幅仅2%左右，2012年，不过其2013年1季度销量跌幅继续扩大。

2013年整体房地产投资将面临一定下降压力。金模机械网首席分析师罗百辉认为，水泥熟料新增产能1.6亿吨，受此影响下游需求中房地产领域占比相对较高的混凝土机械未来短期内将一定程度上承压，同比下滑21.9%；年底新型干法熟料产能达到16亿吨，再考虑到工程缩减后期传导效应，同比增加11.2%。据工信数据，未来混凝土机械复苏力度较弱。

基建投资方面，2012年底，下游铁路投资在2012年4季度提速，2013年1季度亦实现增长;公路投资呈现一定的弱势好转;水利2012年及2013年1季度投资增速小幅上升。作为工程机械销量先导指标的基建投资，年内后续几个季度整体或将保持此弱势回暖的态势，从而增大后续对挖掘机、起重机等工程机械产品的需求，这些产品2013年的销量有望实现正增长。

此外，2012年及2013年1季度采矿业固定资产投资增速较2011年分别大幅下滑9.41个百分点和18.45个百分点。由于装载机产品下游需求中采矿业占比最大，因此，采矿业投资增速的大幅降低将使得装载机产品短期内实现好转的难度较大，再考虑到挖掘机对装载机的逐步替代效应，未来装载机市场仍存在一定压力。

盈利能力或将企稳回升

尽管工程机械企业通过较多的信用销售促增收入，但仍难掩2011年年中拐点以来市场整体下滑的趋势。调研显示10家样本企业2012年全年营业收入总额和利润总额分别同比下降9.96%和30.57%，为近年来首次负增长，基本符合市场预期。2013年1季度全行业样本企业营业收入和利润总额分别下降25.55%和53.55%，跌幅有所扩大。

2012年末样本企业存货总额为416.90亿元，同比增长5.42%，2013年1季度末存货总额进一步增至历史新高的450.15亿元，除受行业景气度下滑影响外，亦与去年末对今年春季市场复苏预期过高有关。存货净资产占比虽受2012年净资产增加影响小幅下探至45%，但2013年1季度末随即回升至48%，整体来看库存压力仍较大。

样本企业利润降幅持续高于收入降幅反映了行业盈利的弱化。2012年及2013年1季度，同时环境保护公布《水泥工业污染防治技术政策》（征求意见稿）和《水泥工业污染防治最佳可行技术指南》。这两份文件所传达的信息是，虽然行业营业毛利率相对稳定，分别为19.61%和21.04%，但样本企业平均EBIT利润率下降明显，行业内主要企业在规模优势难以发挥的情况下销售费用、财务费用等费用控制难度加大，样本企业销售费用和管理费用占比较高。

  整体来看，2013年随着工程机械行业弱复苏，主要企业收入、利润规模有望实现同比正增长，但由于混凝土机械存在一定复苏压力，且以混凝土机械为主业的三一重工和中联重科在样本企业中所占比重较大，故预计2013年样本企业总收入和利润规模或保持基本稳定。未来几个季度，在企业收严销售政策的情况下，行业整体盈利能力或将呈现一定企稳回升。

应收账款仍为主要问题

 2010年至2011年间，行业信用销售的“疯狂扩张”使工程机械企业应收账款增幅快速提高，经营活动现金流量净额持续流出。2012年下半年开始，三一重工等代表企业的风险控制调整，加之考虑到行业年末集中加强收款的惯例，样本企业年末应收账款总额环比当年3季度末下降11.50%。同时，2012年4季度经营活动现金流大为改善，全年净现金流近两年来首次转正。但由于应收账款增速仍快于营业收入增速，2012年行业平均应收账款周转率继续下滑至3.44次，处历史低位，应收账款仍为行业内面临的主要问题。

2013年1季度末，样本企业应收账款增速降至31.16%。而由于行业首季销售未现改善，且加大原材料、零件采购以备旺季，当期经营活动净现金流为-77.35亿元，流出规模仍较大，改善状态未能持续。未来随着行业库存消化及市场弱势复苏，年内后续季度现金流表现或将实现弱势改善，且在企业仍以修复资产负债表为主的背景下，应收账款增速大幅反弹式回升的概率不大。

工程机械企业因银行承兑汇票、银行按揭及融资租赁方式销售机械设备而承担的回购义务规模逐年增加，2012年末回购担保余额增至565.61亿元。根据样本企业年报披露，2012年发生实际回购的总规模为25.95亿元，主要企业发生回购占比(当年实际发生回购规模/年初存量回购义务规模)基本均在7%以下，或有风险发生概率低于之前市场预期，但整体发生回购占比仍因市场需求萎缩而由上年的4.36%上升至5.12%，客户发生逾期或违约的概率同比增大。

2012年6月末，样本企业全债务规模一度高达近950亿元，但至2013年1季度末降至912.50亿元，预计随着后续投资支出需求的降低，全债务规模大幅上涨的概率不大。样本企业2012年末资产负债率和全债务资本化比率分别同比小幅升至54.93%和42.57%，但环比已有下降，2013年1季度末二指标在小范围内波动，未来企业财务杠杆将总体保持稳定。

近年来，工程机械主要企业不断通过长期债务置换短期债务优化债务结构，2012年末和2013年1季度末样本企业平均短期债务与长期债务的比值已分别降至1.26倍和1.10倍。

短期偿债能力方面，从行业整体来看，现金类资产对短期债务覆盖程度高，短期资金压力不大;长期偿债能力方面，随着样本企业全债务规模的上升以及盈利能力相对下降，2012年整体长期偿债能力较2011年呈明显弱化。预计随着后续季度市场的弱势复苏，2013年全年行业收入和盈利规模有望恢复增长，财务杠杆或将基本稳定，偿债指标略有改善。

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