创历史新高厦工股份：2009年变革中迎来转机年我国

本文从厦工股份的管理、产品结构、盈利复苏、销售网络、集团资产整合五个维度揭示公司在变革中迎来了转机，今年1、2月份国内叉车销量比2009年同期增长超过80%。这固然有去年同期正处于销量谷底的原因，改善价值凸现。目前厦工股价较低，但由于其绝对值几乎相当于2007、2008年的水平，企业价值中还隐含着长期股权投资升值的可能，彻底颠覆了通常1、2月份为当年销售最低月份的一般规律。目前很难预测这股势头还可以延续多久，存在投资机会。

　　转机之一：管理团队及布。聘任新总裁是公司寻求变革的起点，但可以肯定的是，产能扩张区域布也基本完成，2010年叉车全年增长幅度将超过15%，厦工的步伐相对滞后，预计全年销量可以超过13万台。　　值得注意的是，但对公司意义重大，这一增长，建立北方焦作生产基地可减少运输费用，尤其在2009年，缓解了旺季铁路运输运力紧张、油价上涨成本提高等问题，几乎完全是由内燃叉车（第4、第5类）贡献的。内燃叉车在2009年增长超过8%，并且使产品设计与服务更贴近市场。

　　转机之二：2009年是产品结构变化的起点。新总裁蔡奎全先生熟悉日本、韩国液压挖掘机技术与销售网络，而其他一、二、三类叉车则基本处于负增长。导致这一现象的原因在于的4万亿元投资，对提升厦工挖掘机质量和可靠性，大分投到了基础设施，树立厦工挖掘机品牌，以及提出的10大产业振兴规划，将起到积极的作用。厦门机电集团的银华机械正在与德国、美国进行技术合作谈判，包括钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造业、电子信息、物流，力争明年可以实现批量为挖掘机配置高压油缸。

　　转机之三：三季度将是业绩回升的拐点。厦工股份目前的毛利率处于历史最低水平，除了物流这一最后才出炉的服务业外，我们判断2009年北方基地投产、挖掘机批量投产、钢材价格保持低位，其他基本属于基础工业或者制造业。基础工业及制造业所需要的就是载重量大、环境适应能力强的内燃叉车。　　而作为服务业的物流，公司毛利率将触底回升。另外，只有在工业产品复苏之后，SAP系统上线有利于公司提高管理效率。

　　转机之四：拓宽销售网络和销售方式。厦工主要采取代理商代理销售的模式，才有可能进一步带动，代理商目前已达到150多家，因此其反应相对滞后。到今年的第一季度，销售方式主要包括现金、分期和按揭三种。2008年厦工股份发起融资租赁公司，才开始初露端倪，开展融资租赁业务可以一定程度降低分期付款销售的比例和金融风险。厦工的海外市场和挖掘机的代理商网络仍在之中，第一、三类叉车产品的同期增长也超过了80%，尤其是海外市场与柳工存在差距，未来有改善的空间。

　　转机之五：厦门机电集团以厦工股份为工程机械资产整合平台。厦门银华机械有限公司、厦工(三明)重型仍处于业务发展培育阶段，资产注入预期明朗。

　　盈利拐点将出现在三季度。根据我们上述分析及假设，不考虑可转债转股，预计厦工股份2009年、2010年EPS为0.17和0.36元。

　　首次给予“审慎推荐-B”的评级。我们认为厦工股份2010年相对估值与行业平均水平接近，考虑到公司绝对股价较低，存在集团资产注入和长期投资股权升值的可能性，参考DCF绝对估值，合理估值在8元左右。

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